南存辉“丢卒保车”

2015年9月7日，浙江正泰电器股份有限公司（下称“正泰电器”，601877.SH）通过上交所“上证e互动”网络平台召开了一场投资者说明会。

说明会的核心内容是向投资者介绍正泰电器正在推进的一项重大资产重组事项——拟将正泰集团控制的太阳能电站及太阳能电池组件制造等相关业务资产注入上市公司体系。

从宣布停牌到完成收购，最终历时一年半，正泰电器通过发行股份结合现金收购的方式于2016年末实现对正泰新能源开发100%权益的交割。

这场交易对价超过90亿元的重组中，交易对象包括正泰集团、正泰新能源投资、上海联和等7家企业，以及正泰集团董事长南存辉在内的上百位自然人。

这场资产重组堪称正泰电器上市历史的转折。自此，这家靠低压电器业务“单条腿”走路的企业拥抱光伏时代。并且在随后的五年里（2017年至2021年），注入的光伏资产累计为上市公司贡献了超过630亿元的营收。

与此同时，光伏资产的加持更是提升了正泰电器在资本市场的估值。2021年8月末，正泰电器市值突破1300亿元。

然而，资本炒作的盛宴过后，正泰电器市值不断缩水。在此背景下，今年4月份，该公司突然宣布了一项决定：剥离光伏组件业务。

南存辉的这招“丢卒保车”，能奏效吗？

被抛弃的组件业务

时间回溯至六年前的那场资产重组。

根据当时的交易方案，正泰电器通过发行股份并现金收购正泰新能源开发100%权益，交易作价为94.24亿元。

主营业务显示，正泰新能源开发的主营业务为光伏电站的开发、建设、运营、EPC工程总包及太阳能电池组件的生产及销售，其中海外光伏电站的开发、建设、运营及太阳能组件的生产及销售业务由子公司正泰太阳能科技具体从事。按照收益法，正泰太阳能科技权益价值约27.11亿元。

作为正泰集团光伏组件业务的载体，重组之时，正泰太阳能科技所拥有的组件产能约1.7GW。其中，以2016年为节点，该公司最大的组件产能基地位于海宁，约605MW。此后，在2017年，该生产基地产能倍增至1.5GW。

经过六年的发展，正泰电器2021年的组件销量超过6GW，跻身全球组件出货量第十的位置，并带来了68.19亿元的营收。但为何组件业务却成了“鸡肋”？

直观而言，正泰电器抛弃组件制造业务，归因于该业务的盈利之困。

2021年，由于上游多晶硅料价格的持续上涨，下游电池、组件产品的成本激增，毛利率大幅承压。该业务近三年的数据显示，其毛利率连续“跳水”，分别为17.01%、10.78%、6.49%。

财报显示，去年，正泰电器对组件业务的盈利衰弱无可奈何。尽管该公司通过降低原材料采购，削减人工成本等方式来缓解压力。以至于，2021年，正泰电器组件业务的营业成本同比下降近10%至63.76亿元。

但成本压缩的前提也是牺牲了组件产能的开工率。2021年，正泰电器电池组件业务的产能利用率为87.78%。受此影响，在产能利用率降低导致组件业务营收降速快过成本降速的情况下，该业务毛利率下滑。

与同行主要竞争对手相比，正泰电器组件业务的盈利能力的确堪忧。

虽然去年组件厂商普遍利润压缩，但正泰电器个位数的毛利率凸显其在组件环节的劣势。2021年同期，隆基股份（601012.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（68822.SH）、天合光能（688599.SH）的组件业务毛利率分别为17.06%、14.63%、13.40%以及12.43%。而毛利率比正泰电器更低的头部组件厂商，只有陷于亏损困境的东方日升（300118.SZ）。

事实上，正泰电器组件业务的盈利之困，也因其制造业布局所限。

头部组件厂商为了应对近两年来上游原材料的涨价，均踏上了垂直一体化之路。即，通过伸向游硅料、硅片，尽量打通整个制造业环节的全产业链，来实现整体降本。而正泰电器目前仅在电池片环节具备自产自用的能力，但在上游硅料、硅片涨价之下，单一的电池片和组件布局几乎在应对原材料成本上升时毫无反抗之力。

更主要的是，这还影响了组件业务规模化发展的速度。

行业媒体PV InfoLink发布的2021年全球组件出货排名中，正泰电器组件出货量位列第十，全年的生产量和出货量分别同比提高17.31%和20.74%，近三年组件出货量为3.73GW、5.21GW、6.29GW。

不可忽视的是，近些年来，头部组件企业的市场集中度进一步提高——排名前五的组件厂商的出货量占比提升至63.4%，较2020年增加了8.3个百分点。2021年度全球出货量排名前五的组件企业出货量合计达到125.5GW，较2020年同比增长45.30%。

而正泰电器这边，出货量增速显然不及主要竞争对手。

新资本运作猜想

南存辉是浙商的代表人物。

在接受媒体采访时，他说得最多的一句话是：“用加法做强产业，用减法做大企业”。而所谓“加法”，是将各种资源优势整合在一起，把主业做大做强；“减法”，就是把不相关、不熟悉、不赚钱的项目砍掉，让企业业务更加聚焦。

在这样的经营理念下，曾经作为优质资产的光伏组件业务从“加法”的阵营，进入“减法”的队列。

根据交易公告，正泰电器全资子公司正泰太阳能科技将其持有的资产整合完成后的正泰新能科技有限公司（下称“正泰新能”）100%股权转让给正泰集团等受让方，交易对价为22.50亿元。

时隔六年后，正泰集团再度接回正泰电器的光伏组件业务。这次左手倒右手的“轮回”，预示着南存辉或在酝酿一场新的资本局。

财务数据显示，截至2022年1月末，正泰新能资产总额为88.35亿元、负债总额为77.18亿元。2021年，该公司亏损1.35亿元，但今年1月份则盈利0.32亿元。

明面上看，将光伏组件业务整体出售，作为上市公司的正泰电器将直接受益——剥离了亏损资产，其资产负债也得以减轻。近三年来，正泰电器的资产负债率不断提升。其中，今年一季度末，该公司资产负债率已经增至62.36%，创下上市以来的新高。

对于组件业务的剥离，正泰电器做了乐观分析：第一，本次交易并不影响公司未来盈利能力；第二，本次交易有助于增强公司未来盈利能力的稳定性；第三，本次交易有助于提高公司新能源业务的安全边际。

然而，硬币的另一面是，在剥离了占公司总营收近20%的组件业务板块后，估值“窟窿”该如何填补？

乘“双碳”之风，凭借在光伏产业的规模化布局，正泰电器近两年来在资本市场的估值提升，市值水涨船高。

2021年8月末，正泰电器市值突破1300亿元，迎来高光时刻。此后半年内，即便股价跌跌荡荡，该公司始终处于千亿市值之列。

但今年三、四月份，正泰电器的股价跌落神坛，总市值一度逼近610亿元，较高点跌逾30%。

实际上，在最近一年的券商研报中，正泰电器的组件业务颇受冷落。取而代之的则是，机构们对于该公司户用业务的关注。也正是承起于去年国内光伏整县开发行动的兴起，正泰电器站到了炒作风口，实现估值的迅猛增长。

可潮水过后，资本市场对于户用光伏概念的炒作趋于冷静。正泰电器在剥离组件业务后，其光伏板块的营收将主要依赖电站的运营和开发。这意味着，该公司未来估值，将由终端电站开发的规模来左右。

在当前户用市场前景明确的情况下，南存辉对于正泰电器剥离组件业务后的上市资产体系的运作并非没有后手。

21世纪经济报道记者注意到，2021年7月，正泰电器控股子公司浙江正泰安能电力系统工程有限公司（下称“正泰安能”）拟进行增资扩股引进投资者，增资总金额为10亿元。出资方包括工银金融资产投资有限公司、工融能安（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）、红杉文辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）、天津和谐海河股权投资合伙企业（有限合伙）、三峡绿色产业（山东）股权投资合伙企业（有限合伙），以及由南存辉本人担任董事长的浙江民营联合投资股份有限公司持股的浙江丝路产业投资基金合伙企业（有限合伙）等11家投资方。

在这轮融资中，正泰安能的投前估值为50亿元，高于正泰新能的估值。而本轮融资过后，正泰电器持股比例降至70.60%。这为未来实现资产整体注入上市公司，铺开了股权收购的可能性。

抛弃了“新能”，加码了“安能”。南存辉的“丢卒保车”之举，需要靠时间来检验成效。

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