【世界热闻】深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
2015-2018年摸索期：不押技术路线，小规模多面布局
亿纬锂能深耕小电池数十载，2015年进军动力领域。
亿纬锂能于2001年成立，当时主营业务是一次锂电池（锂原电池），主要用于电表和胎压监测等领域。2008年锂原电池做到全国第一，2009年上市后，开始拓展锂离子电池业务，主要用于电子烟和可穿戴设备等领域。2015年公司注意到电动车、储能领域的机遇，决定进军动力电池领域。
【资料图】
2015-2018年进入摸索期，艰难时刻不押技术路线，小规模多面布局。
不同于当时的比亚迪和宁德时代，专注方形的战略。亿纬锂能落后头部动力电池厂至少5年的时间，因为没有比较优势，因此不死磕方形。亿纬的战略是小规模同时布局磷酸铁锂方形+三元小圆柱+三元软包+三元方形，目的在于艰难时刻，需要多面布局找寻自己的生存空间。
2018-2020年走入正轨：与戴姆勒合作加速大电池技术进步，20年通过宝马认证
2019年转变思路，三元小圆柱全部产能改为电动工具+两轮车。
2018年底形成11GWh产能，其中磷酸铁锂方形4.5GWh+三元圆柱3.5GWh+三元软包1.5GWh+三元方形1.5GWh。由于圆柱电池此前瞄准的市场为低端乘用车+物流车，这部分客户质量一般，造成盈利不佳。
而同期电动工具和两轮车市场爆发，且消费领域相较动力成本压力较小，盈利水平较好，因此2019年初亿纬锂能将三元小圆柱产能全部转为电动工具和两轮车市场。
与SKI合作，收获戴姆勒、现代起亚定点，软包技术不断进步。
2018年之前亿纬的乘用车客户主要为众泰汽车及合众等，客户质量一般。
2018年亿纬的机遇来自于SKI在中国市场需要规避白名单的限制，寻求和国内电池厂合作。
2018年5月设立全资子公司亿纬集能，7月集能向SKI申请借款，并任命韩国国籍CHANG YOUNG IK和SEO YOUNG KI，分别任职董事总经理和技术副总经理岗位，管理团队拥有丰富的软包电池研发和生产经验。在SKI的加持下，亿纬主用软包开拓乘用车市场。
2018年收获戴姆勒定点，双方签订10年的软包电池供货协议，供货方为集能，技术由SKI提供，亿纬和SKI共同生产。
2020年SKI正式参股亿纬集能，SKI持股49%，亿纬持股51%。在SKI技术指导+戴姆勒的高 要求下，亿纬自身的软包技术在不断进步，从能量密度指标看，2019年软包单体电芯的设计能量密度240Wh/kg+，2021年为300Wh/kg+。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
打铁还需自身硬，2020年亿纬自研软包技术方案成功供货小鹏+三元方形技术方案通过宝马认证。2020年亿纬不依靠SKI，用自身提供的软包方案拿下小鹏，2020年通过给小鹏供货0.36GWh（亿纬软包装机量为0.41GWh，市占率12%），首次进入国内软包装机量前十名。除了软包外，亿纬自行开发的三元方形叠片电池获得宝马认可，2020年收到华晨宝马定点，预计2022年向宝马批量供货。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
2021-2022年思路明确：技术路线收敛，主攻方形叠片+大圆柱三元
2021-2022年思路明确：技术路线收敛，主攻方形叠片+大圆柱三元。2015年开始，经过各个产品线的布局，不断试错，公司逐渐找到了动力发展的思路。由于软包在自身工艺上的特性，其成本客观高于方形和圆柱，只能定位于高端市场，发展空间有限。
因此亿纬对于软包的定位是满足现有客户的需求即可，集中发力方形叠片和大圆柱三元两个方向，其中方形叠片定位于标准续航产品，以铁锂为主；大圆柱三元定位于高续航产品。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
亿纬动力实现5年10倍增长，2021年绝对收入高于其他二线
受益于全球电动化趋势+公司自身前瞻布局，亿纬锂能动力电池（含储能）营收进入高增期，从绝对收入看已高于其他二线。2017年公司动力电池收入为10亿元，2021年为100亿元，实现了5年10倍的增长，复合增长率接近80%。
横向对比各家动力电池企业，宁德时代龙头地位较为稳固，2020-2021年收入414、1051亿元，在其他厂商的10倍以上。从二线各家看，亿纬锂能2021年营收为100亿元，已高于其他厂商。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
入门级产品重成本，看好亿纬一体化布局降低bom成本
高端产品看好三元大圆柱路线，亿纬进展国内最领先
动力电池入门级产品进入成本竞争
对于常用车规产品来说，竞争已经趋于同质化，更多看成本管控。行业刚起步时，比拼的核心是产品力，头部企业与二三线企业产品质量差距大，后者出现过一些漏液、烧车等质量问题。而随着行业发展，常规品上技术差距不断缩小（能量密度提升趋缓），尤其是在已经比较成熟的LFP上，更接近标品，二线电池企业已经能达到宁德时代的性能参数，因此在产品均能符合车企要求的情况下，竞争要素则转变为成本。但客观说，在新技术上，例如钠电池/固态电池等前沿技术上，宁德时代较其他企业领先。
BOM端成本看一体化布局，制造端成本看良率
行业将趋于同质化的根本原因是成本大头是bom端，而制造端占比小。从成本结构拆分看，动力电池的材料成本大概占比85%，人工占比5%，制造费用占比10%。非bom成本占比低于20%，因此在没有强壁垒的情况下，一旦技术迭代放缓，趋于稳定时，各家企业差距不可避免的会逐步缩小。
具体拆分成本看，BOM端成本看一体化布局，制造端成本看良率。BOM端成本主要是锂电四大主材+辅材，头部企业采取合资、控股、长期战略协议等方式布局上游供应链，以控制材料端成本。制造端成本取决于：
1）规模优势——生产的连续性，最好一条产线只生产一种型号的产品，不存在切换产品导致的设备宕机，增加运行时间增产，摊薄生产成本。过去基本只有头部企业能做到产线专产，随着行业和二线起量，这部分生产成本上的差距有望缩小。
2）具体生产中积累的提升良率的know-how，从设备选型到每一步工艺的操作，这个部分各家差距大。
亿纬一体化布局逐渐完善，BOM端成本有竞争力
一体化布局逐渐完善，BOM端成本有竞争力。2021年开始亿纬锂能加快对上游的布局，目前在镍锂资源、四大主材和铜箔铝箔上均有布局，较为完善，布局深度仅次于宁德时代。布局方式主要通过参股，表观体现为投资收益，实则是bom端成本的下降。
上游材料的布局中，2022-2023年重点看锂自供率，亿纬分别为25%、37%，处于较高水平。碳酸锂是正极材料的原材料之一，其价格从2020年底5万元/吨上升至2022Q1最高点50万元/吨。
碳酸锂每涨15万元，对应电池成本上涨0.1元/Wh，按2021年铁锂电芯0.5元/Wh成本测算，对成本端的影响大约50%以上。而由于碳酸锂供给偏刚性，短期碳酸锂价格难以回到正常水平，因此各个电池厂对锂资源的布局至关重要。
根据兴华和金海投产进度，我们预计2022-2023年亿纬锂能的碳酸锂自供率在25%、37%，自供率水平较高，有望平滑整体成本。
入门级产品LFP，亿纬自2018年以来进入行业前五
亿纬锂能方形LFP凭借商用车出货，自2018年进入行业前五，未来乘用车LFP逐步发力。从车用LFP（不含储能）装机量看，亿纬锂能自2018年以来进入行业前五，主要依赖商用车和专用车。2020年亿纬锂能的车用客户中，99%为商+专。
2022年亿纬在惠州潼湖供乘用车的磷酸铁锂电池产能已经进入稳定生产的状态，预计未来出货结构中，乘用车占比将提升，侧面印证公司LFP产品力提升。
小圆柱电池在一致性、安全性上优势明显，但成组效率低+BMS难度大
圆柱电池制造工艺较为成熟，生产效率高，产品一致性高。由于圆柱电池在镍氢电池和消费类电子产品（3C）锂离子电池上得到了长期的应用，业界积累了大量的生产设计经验，因此有较为成熟的自动生产线及设备。
此外，圆柱电池是以卷绕的方式进行制造，卷绕工艺可以通过加快转速从而提高电芯生产效率，而叠片工艺的效率提高受限，圆柱电池生产效率较高。
在卷绕过程中，为保证电芯组装成的电池具有高一致性，需要对卷绕张力进行控制，张力波动会使得卷绕出的电芯产生不均匀的拉伸形变，严重影响产品的一致性。
目前国内领先企业圆柱电池张力波动控制在3%以下，大批量生产的圆柱电池产品一致性高。
目前亿纬在大圆柱进展最快，我们认为这得益于公司在锂原、方形、圆柱、软包各个路线的积累。受益于圆柱电池热失控传播阻断特性、密封性好和产品一致性高，圆柱电池在安全性方面优势明显。由于方形、软包电池具有平直表面，其组成模组后平面常处于紧密接触状态，在热失控时，侧向方向上热量传递明显，而圆柱电池由于其弧形表面，在充分接触时仍存在较大间隙，一定程度上抑制了电池之间热量传递，因此圆柱电池可以在一定程度上阻止热失控蔓延。
同时，由于圆柱电池单体能量低，可以减少热失控蔓延初期的能量释放总量，且圆柱电池的密封性较软包好，不易发生漏液现象，因此圆柱电池在安全性方面优势明显。
此外，圆柱电池一致性高，可以一定程度上避免由于电池不一致导致的过充、过放和局部过热的危险。
大圆柱电池弥补小圆柱成组效率低、BMS难度大，长期成本有望下降56%
圆柱大型化可以提高成组效率，弥补小圆柱电池成组效率低的不足。
根据钜大锂电数据，目前行业内圆柱形电池的模组成组效率约为87%，系统成组约为65%，而方形电池则分别为89%和70%，圆柱电池成组效率较低。圆柱电池直径变大后，动力电池支架板和集流片的孔径变大，相应重量减轻，此外，动力电池包中电芯数量的减少可以减少结构件用量，在提高电池能量密度的同时提高成组效率。
圆柱路线对车企的BMS技术要求较高，大圆柱路线可降低BMS控制难度。
单体圆柱电芯容量小，要达到一定的动力性能，需要的电芯数量众多。一款75KWh的电动车动力电池组大约需要7000个18650电池，即使是21700电池也需要4400个，对BMS提出极高要求，对于在BMS领域积累薄弱的车企来说难度较大，而换成46800电池仅需要950个电池，所需电池数量显著减少，从而降低BMS控制难度。因此，大圆柱路线可降低车企对中游电池企业的技术依赖程度。
根据特斯拉成本测算展望，大圆柱电池有望降低56%成本。
圆柱电池尺寸从21700升级到46800，电芯体积增加448%，而表面积仅增加180%，这表明随着圆柱电池直径的增大，结构件质量占电池包总重量的比例下降，大圆柱电池的电池能量密度将有所提升，从而降低电池单Wh生产成本。从21700圆柱电池升级到46800大圆柱可以降低14%的单位生产成本。此外通过材料改进、设备升级等，最终有望降低56%的生产成本。
大圆柱电池产能即将放量
目前，特斯拉明确表示将大圆柱电池用于高端长续航乘用车，此外，特斯拉确认在Semi卡车和Cybertruck上使用46800电池。特斯拉把大圆柱作为核心量产工艺的突破点，预期第一款搭载46800的车型将于2022年生产，特斯拉的弗里蒙特产线的46800良率已提升至92%左右。
宝马紧随其后，2022Q1财报会上宣布推出其全新的Neue Klasse纯电动汽车平台，计划使用大圆柱电池，预计2025年投产。该平台将于2025年前后在其匈牙利德布勒森的新工厂投产，将生产宝马旗下所有的电动车型，宝马计划在该平台上使用新型圆柱电池（推测为大圆柱电池）。
电池企业加速布局46800，大圆柱电池产能即将放量。
为满足大圆柱电池需求量，除特斯拉自己的电池工厂布局46800外，国内外电池厂商也加速 扩产布局46800：海外企业松下和LG化学正在进行产品设计与研发以期达到特斯拉的要求；国内电池企业亿纬锂能、宁德时代、比克等也在积极布局相关技术。
目前来看，仅有特斯拉电池工厂和松下可以在2022年逐步量产大圆柱电池，亿纬锂能和LG化学计划于2023年实现量产。
大圆柱电池产能即将放量，亿纬锂能量产进展国内领先
46800大圆柱电池的放量有望成为圆柱份额提升的重要支撑。
根据特斯拉电池日官方材料，如果未来 46800 电池成功量产，从 21700 电池升级到 46800 电池可以降低 14%的单位生产成本，缩小三元电池和磷酸铁锂电池之间的成本差距，大圆柱电池将凭借高性价比，对现有电池结构体系产生 影响。
未来在大圆柱电池持续技术优化的背景下，我们预计 2025 年圆柱动力电池全球占比有望达到 27%，圆柱动力电池需求量将达 318.2 GWh。
21年底亿纬锂能投建20GWh大圆柱产线，预计2023年实现量产。亿纬锂能是国内首家宣布建设大规模大圆柱产线的企业，国内电池厂尚无宣布进 入量产阶段的企业，量产进展领先国内同行。预计2023年亿纬锂能大圆柱有效产能10GWh，24年20GWh全部达产。
目前已定点客户有成都大运，推测宝马、特斯拉等也有望成为亿纬大圆柱客户。
亿纬锂能动力电池如何定价？
动力电池业务怎么定价：PS估值法、PE估值法
动力电池的持续高研发投入，使得PS估值方式更加适合目前动力电池企业估值，尤其是还没稳定盈利状况的二线动力电池企业（拿亿纬锂能为例，2021年预计在动力电池研发费用接近10亿，但动力电池利润21年仅为4亿）。按2023年平均PS估值，亿纬锂能动力市值为1137亿。
由于动力电池行业毫无疑问尚处于一个成长期，二线企业盈利并不稳定，因此短期PE估值方式，似乎并不完全有效，我们后续去考虑用25年的利润情况给予估值，按23年平均PE估值，亿纬锂能动力市值为941亿。
动力电池业务怎么定价：产能估值法
动力电池是一个重资产性质非常明显的行业，产能的扩张是彰显公司实力及未来前景的重要角度，特别是对于近两年来说，行业优秀产能明 显不足的情况下，产能的释放情况也将较为直接的体现该公司的发展潜力。
因此我们选取了动力电池里宁德时代、国轩高科、孚能科技作为行业参考，计算出单位产能估值这个维度，按2023年权益产能给予单位估值测算，亿纬锂能动力市值为1571亿元。
动力电池业务怎么定价：按25年远期定价
按2025年渗透率预测：从目前亿纬锂能的动力电池客户分布来看，我们预计到2025年亿纬锂能的在动力市场占有率为10%，假设到，2025年全球电动车销量为2500万，单车带电量为55KWh，则对应动力电池需求为1375GWh，对应亿纬锂能动力电池出货量为138GWh，另外预计Xhev市场全球2025年销量预计为2000万套，亿纬锂能市场份额30%，对应出货量600万套，对应收入70亿。
考虑到目前亿纬锂能储能布 局情况及行业复合增速，预计25年储能出货规模约为60GWh、另外两轮车5GWh。对应2025年收入1225亿（动力规模为138GWh，均价 0.6元计算，收入为830亿，Xhev收入70亿，储能及两轮车65GWh，按0.5元计算为325亿）。按7%净利率计算为86亿净利润，参考行业增长，给予30倍估值，对应2580亿市值。
动力电池业务怎么定价？
我们采用了各种估值形式，根据目前估值方式的说服力进行了加权平均计算，得到最终亿纬动力电池的最终定价1812亿。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
利用分布估值法对亿纬锂能整体市值进行测算，最终定价为2700亿元。按23年亿纬消费电池166亿收入，10%净利率，对应17亿净利润；加上思摩尔投资收益19亿元，合计36亿元，给予25X估值，对应市值900亿。再加上动力电池1800亿元，合计约2700亿元。
盈利预测
公司受益于新能源车渗透率提升带动动力电池需求高速增长，储能空间逐步放量，消费电池需求复苏，伴随产能扩张，同时布局的上游产能放量也有助增强公司盈利水平。预计2022/2023/2024年公司营业收入为361/706/1060亿元，归母净利润为30/64/104亿元，对应PE为42/19/12x。
深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路
风险提示
产能扩张不及预期；新能源车销量不及预期；原材料价格持续上涨；新产品投产速度不及预期；行业价格竞争加剧等
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